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2023H1 控费控折扣下盈利向好，维持“买入”评级2023H1 收入36.01 亿元（-14.2%），归母/扣非净利润2.5 亿元（+88%）、1.78 亿元（2022H1 为522 万元），差异主要系政府补助同比减少6845 万元。消费弱复苏下加盟拓店谨慎，我们下调2023-2025 年盈利预测，预计2023-2025 年归母净利润6.0/7.4/9.0 亿元（此前为7.0/8.7/11.3 亿元），对应EPS 分别为1.3/1.6/1.9 元，当前股价对应PE 为14.6/12.0/9.8 倍，预计2023Q4 渠道优化、库存管控及商品企划改善成效渐显，同时继续提折扣及控费，维持“买入”评级。
品牌端：男装收入保持增长，主要品牌毛利率均有提升收入：2023H1 女装/男装/乐町/Mini Peace 分别收入13.2/13.66/3.87/4.55 亿元，同比-20.34%/+2.19%/-26.61%/-15.32%，占比36.9%/38.2%/10.8%/12.7%，男装实现正增长，童装跌幅弱于女装。各品牌盈利能力均有改善：2023H1 女装/男装/乐町/童装毛利率+6.17/+7.98/+3.68/+5.08pct 至59.4%/61.45%/50.72%/58.05%。经营指标：预计6、7 月流水持平，8.1-8.21 低双下滑，新品折扣仍保持较好水平。
渠道端：2023H1 线上线下收缩，线上控折扣致占比下降，线下表现好于线上2023H1 线上实现收入9.7 亿元（-29.97%），占总收入27%，占比略有下降。2023H1线下门店同比下降15%下共实现收入26.1 亿元（-6.3%），体现门店经营有所提效，其中直营收入17.39 亿元（-7.33%），占比为66.6%（-2.82pct）；加盟收入8.7亿元（-4.17%）。门店数量，2023H1 净闭747 家至4172 家，直营/加盟分别净闭226/521 至1277/2897 家，直营：加盟=1:2.3，2023 年预计继续优化渠道，直营规划净闭店100-200 家，加盟规划净拓100 家。
各渠道盈利能力均有改善，存货周转天数提升，经营性现金流净额转正盈利能力：2023H1 公司毛利率58.2%（+6.3pct），线上/直营/加盟毛利率分别同比+3.79/+6.14/+7.34pct，期间费用率48.6%（-0.5pct），销售/管理/财务/研发费用率分别为37.5%/8%/2.4%/0.7%，分别-2.2pct/+0.7pct/+1.1pct/-0.1pct，净利率7%（+3.8pct）。
营运能力：2023H1 存货17.5 亿元，同比-18%，存货/应收周转天数232 天/21 天，同比+24 天/基本持平。经营性现金流量净额转正至2.8 亿元。
风险提示：线下零售复苏不及预期、渠道优化不及预期。
