当前在宽货币与稳增长的背景下，信用市场各板块利差再次被压缩至历史低位，资产荒驱动机构寻求新品类以挖掘超额收益。近期发改委发布扩大消费政策，消费金融和汽车金融公司或将作为各自领域的重要抓手。市场也预期消费金融与汽车金融债券与资产支持证券审核有望再度放开，募集资金用于积极满足居民消费需求，从而更好地平衡金融稳定、风险控制和市场健康发展之间的关系。而消费金融与汽车金融债务工具的放开或能成为机构寻求超额收益的新型选择。我们回顾这两类品种的发行历史，探究其性价比情况，以此展望下一阶段的信用债策略。
消费金融债再出发。消费金融债是指消费金融公司所发行的债务融资工具；汽车金融债是指汽车金融公司在银行间市场发行的有价证券。首笔汽车金融债起源于2013年，起初发展缓慢，2016年后发行规模快速增长，2016-2019年期间，年度发行规模均超过140亿元；2021年后汽车金融债发行规模逐渐收缩，年度发行规模均低于100亿元。消费金融债起源于2016年，此后年度发行规模均较低，除2021年以外发行规模均低于100亿元，2021年后消费金融债暂停发行。消费金融资产支持证券起源于2016年，此后发行规模均较小，年度发行规模低于200亿元；首笔汽车金融资产支持证券起源于2012年，2018年后年度发行规模超过1000亿元。
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存量消金与汽车金融债有何特点。我们分别从发行人类型、等级、期限、利差等角度分析存量消金与汽金债特征。截至2023年8月，存量消费与汽车金融债务工具中，汽车金融支持证券规模2110亿元，主要为厂商汽车金融公司发行；消费金融资产支持证券规模为520亿元，其中接近六成为银行或银行系消费金融公司发行；存量汽车金融债规模为423亿元，均为厂商汽车金融公司发行；存量消费金融债规模为115亿元，均为银行系消费金融公司发行。等级方面，从主体等级角度看，存续消费金融债主体等级全部为AAA；汽车金融债等级以AAA为主；存续的消费金融资产支持证券中无评级占比较高，其余资产支持证券集中于AAA等级，占比为59.37%；汽车金融资产支持证券中，AAA等级占比为67.88%。期限方面，全部的消费金融债、超过90%的汽车金融债期限为3年；消费金融资产支持证券期限集中于1-2年，平均期限为1.47年，汽车金融资产支持证券期限主要集中于2-3年，平均期限为2.73年。利差方面，消费金融债利差较薄，汽车金融债利差高于中短票据10bps左右，性价比优势仍较为明显。
消金与汽金或为扩大消费重要抓手。2023年7月末，发改委发布扩大消费政策，消费金融和汽车金融公司或将作为各自领域的重要抓手，提高消费贷款和汽车抵押贷款的投放力度，也对其流动性管理与资金充足率水平提出了较高要求。若后续消费金融与汽车金融债务工具放开，将有助于消费金融公司与汽车金融公司盘活存量资产，扩大贷款投放规模，同时利用当前融资成本较低的时机优化债务结构，为扩大消费提供更优质的金融服务。
信用市场展望与投资策略。未来稳增长政策的起效仍需时间见证，信用市场尚未进入调整期，短端高等级信用利差再次行至历史低位，而信用环境边际改善的背景下，下沉中高等级搏取短端利差仍有收益空间。对于城投债而言：应关注化债工作逐步铺开的时点，把握债务化解较为积极地区的投资价值；地产债方面：中央定调“供求关系发生重大变化”后可对增量政策给予更多信心，但中低等级地产债估值的修复仍需等到销售的边际回暖；煤钢债方面：煤钢主体多为资质较优的国有企业，可挖掘稳定贡献收益的机会；二永债方面：当前利差处于历史相对低位，可待债市调整后，下沉关注资本充足率表现优秀的城农商行。
▍风险因素：央行货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。
正文
消费金融债再出发
消费金融债是指消费金融公司所发行的债务融资工具。根据2013年《消费金融公司试点管理办法》，消费金融公司是为中国境内居民个人提供以消费为目的的贷款的非银行金融机构。消费金融债，是指消费金融公司所发行的债务融资工具，是其他金融机构债的一种，因其债务期限长，融资成本较低，成为消费金融公司理想的融资工具。我国关于消费金融公司的政策起源于2009年，消费金融政策经历试点、扩张、收紧等阶段，逐步走向规范。截至2023年8月，共有31家消费金融公司，其中包括23家银行控股的消费金融公司。
汽车金融债是指汽车金融公司在银行间市场发行的有价证券。根据《汽车金融公司管理办法》，汽车金融公司，是指专门提供汽车金融服务的非银行金融机构。首家汽车金融公司成立于2004年，为上汽通用汽车金融有限责任公司。截至2022年末，共有25家汽车金融公司，资产规模共计9891.95亿元。
消费与汽车金融债发行规模较小，2021年后发行规模收缩。首笔汽车金融债起源于2013年，起初发展缓慢，2016年后发行规模快速增长，2016-2019年期间，年度发行规模均超过140亿元；2021年后汽车金融债发行规模逐渐收缩，年度发行规模均低于100亿元。消费金融债起源于2016年，此后年度发行规模均较低，除2021年以外发行规模均低于100亿元，2021年后消费金融债暂停发行。消费金融资产支持证券起源于2016年，此后发行规模均较小，年度发行规模低于200亿元；首笔汽车金融资产支持证券起源于2012年，2018年后年度发行规模超过1000亿元。
存量消金与汽车金融债有何特点
存量汽车金融资产支持证券规模较大，消费金融债规模与数量占比均较低。截至2023年8月，存量消费与汽车金融债务工具中，汽车金融支持证券规模最大，为2110亿元，主要为厂商汽车金融公司发行，此类资产支持证券占比达99.85%，此外还包括信托、银行等金融机构发行的资产支持证券；消费金融资产支持证券规模为520亿元，其中接近六成为银行或银行系消费金融公司发行，其余发行人包括非银消费金融公司和小额贷款公司等类型。金融债方面，存量汽车金融债规模为423亿元，均为厂商汽车金融公司发行；存量消费金融债规模为115亿元，均为银行系消费金融公司发行。
存续消费与汽车金融债务工具等级较高，以AAA等级为主。从主体等级角度看，由于存续消费金融债发行人全部为商业银行或银行系消金公司，主体等级全部为AAA；汽车金融债等级以AAA为主，AA+等级债券集中于单一品牌的汽车金融债；存续的消费金融资产支持证券中无评级占比较高，主要为小额贷款公司和非银消费金融公司所发行的资产支持证券，其余资产支持证券集中于AAA等级，占比为59.37%；汽车金融资产支持证券中，无评级集中于部分民营厂商汽车金融公司，AAA等级占比为67.88%。
存续消费与汽车金融债务工具期限主要集中于2-3年。从期限角度看，存续消费与汽车金融债务工具平均期限为2.25年，低于整体金融债的4.97年、公司债的4.20年和企业债的7.26年。具体来看，全部的消费金融债、超过90%的汽车金融债期限为3年。资产支持证券方面，消费金融资产支持证券期限集中于1-2年（包含2年），平均期限为1.47年，显著低于其他品类；汽车金融资产支持证券期限主要集中于2-3年（包含3年），占比达50.21%，平均期限为2.73年，与汽车金融债较为接近。
2023年以来利差下行至低位，汽车金融债性价比更高。2023年以来，受债市资产荒和供给相对稀缺等因素的影响，消费金融与汽车金融债平均利差均呈快速下降趋势，截至2023年8月22日，二者平均利差分别为3.90bps和41.53bps，分别处于2018年以来的3.30%和6.90%的较低水平。横向对比来看，与3年期AAA等级中短票据相比，消费金融债利差较薄，汽车金融债利差高于中短票据10bps左右，性价比优势仍较为明显。预计消费金融与汽车金融债的重新放量或引起供给增加，需警惕估值利差调整的风险。
消金与汽金或为扩大消费重要抓手
居民消费有待改善，乘用车销量增速回落。2022年末政策优化后，居民消费与购车需求得到释放，同时叠加2022年一季度的低基数效应，一季度社零总额增速与乘用车销量增速均呈触底反弹的态势。而二季度后，受基数效应和居民消费意愿下滑的影响，虽然居民可支配收入增速保持增长，但居民消费与购车量同比增速呈边际回落态势，截至7月末，社零总额累计值增速与乘用车零售批发合计月度增速分别为7.30%和-6.08%，均处于2018年以来的较低水平，反映出当前零售与汽车消费亟待改善。
稳增长政策加码，消金与汽金或称为扩大消费的重要抓手。2023年7月31日，发改委发布《关于恢复和扩大消费措施的通知》，“提及稳定大宗消费”，“推动合理增加消费信贷”，“合理优化小额消费信贷和信用卡利率、还款期限、授信额度”等措施，预计未来仍有提振消费的配套措施出台。消费金融公司和汽车金融公司或将作为各自领域扩大消费的重要抓手，提高消费贷款和汽车抵押贷款的投放力度，也对其流动性管理与资金充足率水平提出了较高要求。若后续消费金融与汽车金融债务工具放开，将有助于消费金融公司与汽车金融公司盘活存量资产，扩大贷款投放规模，同时利用当前融资成本较低的时机优化债务结构，为扩大消费提供更优质的金融服务。
信用市场展望与投资策略
降息落地博弈利差下行，短端信用债或更具吸引力。7月政治局会议以来各类增量稳增长政策逐步推进，8月在宽货币和债市资产荒的双重影响下，信用利差呈下降趋势，未来稳增长政策的起效仍需时间见证，信用市场尚未进入调整期，短端高等级信用利差再次行至历史低位，而信用环境边际改善的背景下，下沉中高等级博取短端利差仍有收益空间。
城投债：关注积极化债地区与再融资债额度分配。8月以来城投热度再次升温，市场消化舆情后估值利差收窄，随着7月政治局会议提出“一揽子化债方案”，债务化解工作往后料将有序铺开，对于此前债务压力相对较大、囿于舆情困扰的地区也不必过于悲观。往后看，应关注化债工作逐步铺开的时点，把握债务化解较为积极地区的投资价值。
地产债：关注城中村改造落地、融资支持与主体偿债压力情况。7月以来部分民企舆情波动引起低等级地产债利差的调整，但城中村改造、“认房不认贷”、因城施策放松限购限贷等政策从销售端呵护地产行业修复，中央定调“供求关系发生重大变化”后可对增量政策给予更多信心。优质主体受益于政策支持或成为机构博弈重点，中低等级地产债估值的修复仍需等到销售的边际回暖，建议后续继续跟踪增量政策落地情况、融资支持与主体偿债情况。
煤钢债：基本面有待复苏，挖掘稳定收益机会。8月以来煤钢债利差较月初有所收窄，在工业仍待改善的背景下，煤钢企业基本面处于修复过程中，考虑到煤钢主体多为资质较优的国有企业，可挖掘稳定贡献收益的机会。
银行二永债：静待估值调整后的参与机会。目前高等级银行二级债利差处于历史相对低位，如2022年的极致低位预计难以重现，下行空间不足，性价比相对一般；随着稳增长政策的循序推进，深耕经济较发达地区的城农商行信用基本面得以支撑，且估值水平仍处于较高水平，待债市调整后，可下沉关注资本充足率表现优秀的城农商行配置机会。
风险因素
央行货币政策超预期；监管政策收紧导致融资环境恶化；宏观经济修复进度不及预期；个别信用事件冲击市场等。
（明明为中信证券首席经济学家）
（文章来源：第一财经）
