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回购争议：“5年协议”，双方各执一词
在讨论两方的核心分歧之前，我们先梳理下，郑刚对罗永浩的核心控诉以及罗永浩的回应：其一，“一直不开股东会，拒绝（跟股东）沟通”。罗永浩的回应是，“每年都开了股东会”，“但因为2018年年底开始，锤子科技的核心业务已经事实上瘫痪……开股东会的议程通常都很短”。其二，认为罗永浩提出的补偿方案、以及让老股东因此放弃对锤子科技的回购权，不合理。按照郑刚的说法，罗永浩给出的方案是，给投资过锤子科技等一众老股东，提供投前5%、投后3.72%的股份。按照细红线约13亿元人民币的估值，这笔股份当前价值为4800万元，其中紫辉创投累计获得的0.69%股权，当前价值近900万元。但前提是，要同意放弃对锤子科技及其创始人的全部回购权利，如果11月底之前未签署视为主动放弃该权益。对此，罗永浩在回应中提及：“很多老股东都高高兴兴签了字，并对我们表示了感谢，因为他们知道投资不是借款，投资的企业失败了就是失败了。所以这种对上一个创业项目失败后的补偿，本质上是因为不寻常的情感和道义，而不是通行的法理和逻辑。”但郑刚认为自己被“要挟”了，“想用价值一两百万美金的股权，来代替我1.75亿元的回购权”。基于以上两点原因，郑刚称要联合部分投资人通过法律手段对其发起回购。他给出的依据是，“罗永浩触发了投资条款中用于道德风险防范的五六条”。据光子星球报道，“锤子科技于2017年9月签署的D轮融资协议里写明了5年回购条款，即公司如果5年内没有实现IPO，需要在投资完成满5年赎回D轮投资人持有的股权，赎回价格需要按照年化5%收取股息。如公司无法支付赎回款项，创始人应承担连带赎回义务。协议中明确要求，5年期满的一个月内将以上股份赎回价款及股息一次性全部支付给D轮投资方。到2022年9月，该协议里约定的5年投资时间已满，投资方也就拥有了赎回权。”通俗的说，锤子科技5年内未上市，投资人拥有赎回权，如果投资人发起回购，而公司没有能力赎回，创始人承担连带赎回义务。需要注意的是，根据公开信息，锤子科技先后进行过7轮融资，未公开披露D轮投资方，紫辉创投的投资发生在A轮、B轮。前几轮投资双方是否签了回购条款及具体内容，并不清楚。对于前文提到的“5年回购条款”，郑刚未晒出证据，罗永浩未正面回应，一位接近罗永浩的知情人士称，“是郑刚瞎编的”。从事投融资诉讼的北京中银律师事务所阮万锦律师对深燃分析，如果“5年回购条款”属实，并且，条款中没有设定回购权的期限或未过期限，锤子科技5年内没有实现IPO，就能够触发回购条款，郑刚在法律上很可能有权赎回持有股权，公司无法支付款项时，创始人应承担连带责任。“有些投资协议会对回购权设定期限，例如，在条件满足以后的半年内，没有履行或没有要求回购，之后就会丧失回购权。”他解释称。北京至普律师事务所李圣补充道，“如果真走到诉讼且胜诉的那一步，那就看最终锤子科技和罗永浩的执行能力了，如果不能执行到位，就会进入执行黑名单，对公司和创始人的诚信造成影响，投资方可以申请法院冻结罗永浩持有的新公司的部分甚至全部股权。”总的来说，不论是回购条款、触发回购的条件，以及郑刚所说的道德风险条款，都需要看条款的具体约定。回购条款，是风险约束还是定时炸弹？
对于罗永浩没有正面回应的“回购权”，背后的条款签署、权利边界以及具体行使，成了创业者和投资人舆论场讨论的焦点。我们分别从这三个环节来看双方的观点。有投资人对深燃称，回购条款相当于设置了一条有效的退出通道，是控制投资风险的一种方式，也为公司经营者赋予更多责任和压力，属于一个中性的契约协定。可站在创业者的立场看，回购条款是将投资款变为债务的“定时炸弹”，风险投资要用债务担保且成为“普遍现象”，是创业者与投资人之间信任缺失的产物。回购条款为何被“妖魔化”了？首先要科普下何谓回购权。根据汉坤律师事务所发布的《汉坤2021年度VC/PE项目数据分析报告》的解释，回购权，也称赎回权，是投资人退出机制的一种。投资人一般会要求，如果公司经过一定年限仍未实现符合条件的上市或整体出售，或者触发了其他事先约定的条件，投资人有权要求公司(和/或创始股东)按照一定回购价格购买其在公司的股权，实现退出。人民币基金和美元基金的投资人均对深燃表示，回购权在投资协议中很常见。从汉坤近五年统计的VC/PE项目数据也可以看出，对于中国境内企业进行的VC/PE项目，无论釆用境内架构还是境外架构，回购权都是常见的条款安排。但差别在于回购条款的责任边界，也就是承担回购义务的主体。一家美元VC基金的投资人姜昱的观点是，回购条款原本属于防小人不防君子的“君子协定”，但在近几年的创业环境下，被演绎得妖魔化了，问题出在责任边界。例如，创始人承担连带赎回义务，这相当于个人兜底，“如果创业失败，对创业者个人可能造成巨大甚至毁灭式的影响，对创业环境不利”，文渊智库创始人王超说道。连续创业者徐良告诉深燃，回购条款虽常见，但一般到公司就为止了；由创业者承担连带回购义务的情况并不常见，“这在欧美系的创投圈极为少见，多出现在国内创投圈、政府类基金”。汉坤的数据亦显示，采用境外架构的VC/PE项目中，大多约定仅由公司承担回购义务，而采用境内架构的VC/PE项目中，大多约定由创始股东和公司承担连带的回购义务，还有少数项目约定仅由创始股东承担回购义务。另外值得注意的是，在境外架构的VC/PE项目中，约定仅由公司承担回购义务的项目也有所减少。作为早期投资人，淘宝联盟成都理事长黄博对此表示，因为投资人也需要对募资者负责，一般会要求，如果公司无法回购，就创始人本人回购，或者是要求前面的所有股东一起回购。此次“回购门”之所以在创投圈引发争议，核心点之一在于，若“5年回购条款”属实，在回购义务连带到创始人个人时，郑刚表示要行使回购权。是否行使回购权的主动权，在投资人手里，不过，按照多位创投圈人士的说法，即使触发可以回购的条件，通常情况下，真正行使回购权的情况也非常少见。原因之一是，回购权难以实施。当项目正常运转、不断融资估值上涨时，投资人没必要回购。“极端的回购情况多发生于‘投资人与创业者谈不拢’，黄博说。只有当公司情况非常不乐观时，投资人才会主动要求回购。但此时的公司很可能没有资金进行回购，即便创业者承担连带责任，大多数创业者也没有履行能力，“这就导致回购基本没意义，回购条款也只是一份心理安慰”，王超表示。另一方面，多位投资人提到，对于是否行使回购权，创投圈的“江湖规矩”是遵守道义。“如果创业者的确尽力了，没有违反创投规则，没有重大失误，且与投资人沟通到位，即便项目失败，通常不会启动回购条款”，黄博告诉深燃。经历了多轮融资的徐良透露，股东们通常都会对回购条款表达“口头承诺”：“我们几乎不会去触发回购条款，但如果投资协议里没有回购条款，内部风控过不了。”徐良说，业务部门为了做投资就得接受LP的风控要求。特殊情况往往发生在，被认为有回购能力的创业者身上。典型案例之一是，王思聪在熊猫互娱的投资中的回购约定。而此次事件的特殊性在于，“现在的罗永浩不一定有回购能力，但对比之前，至少有回购的希望。”阮律师表示。徐良则对此评价，“现在活过来的老罗，是块‘肥肉’，用以前的协议来绑定利益，这在我看来属于投资人破坏行业潜规则，当然，具体得看合同约定。”新公司的股份、老公司的回购权，能抵消吗？
此次“回购门”事件中，另一个核心分歧在于，郑刚认为，罗永浩用新创业公司价值一两百万美金的新协议，不能抹平之前对锤子科技1.75亿元的回购权。郑刚提出的理由之一是，因为价值不对等，不能一笔勾销。如同他所说，“你分AR公司的股权给我们，我们很开心，但你至少可以说多久时间内当股权价值盖过回购资金，再免除回购条款对吧？我都不知道你能不能做成。”在王超看来，“锤子科技的项目已经不太可能成功了，对于大部分投资人来说，收益近乎于零。”要求新老项目的股权价值对等，是不现实的。“这类纠纷即便是打官司，最后结果也多是双方和解”，对于郑刚的诉求，黄博猜测，不见得是对簿公堂，郑刚最终还是希望罗永浩让步更多权益。不止一位投资人提到，这背后的另一个需要注意的问题在于，“通过给老股东新公司的股份，来消除回购权，是否合适？”投资人和创业者两方，对此存在比较明显的分歧。站在创业者的立场，徐良对深燃说，“如果是我，我也会（像老罗）这么做”，毕竟老项目失败了，新项目做得不错，如果有机会，也会给老项目的股东一定的好处作为弥补。在徐良看来，对于罗永浩来说，创业者连带回购义务是个雷，希望用新项目的股份“排雷”，并与投资人沟通协商，是合情合理的。既是创业者也是投资人的黄博告诉深燃，创业者会觉得，“老项目创业失败后，新项目再给老股东一定的股份（通常不溢价，少数是赠送），是一个非常讲情面的举动”。姜昱提到，只有极少的情况是，投资人会在条款里约定，如果这个项目失败，再做新的项目，有权要求按照一定的价格，换新项目的股份。不过，在投资人看来，“如果老项目已经得不到回报，给一些新项目股份，这属于江湖规矩，也是道义”，黄博说。更关键的在于，新项目的股份怎么给。从已知的信息判断，姜昱认为，罗永浩给老项目的投资人补偿，是一件事，让老投资人放弃老项目的回购权，是另一件事。“如果给老投资人一定的补偿，投资人表示感谢，即使不给新项目的股份，也没关系，但如果决定给补偿，考虑到利益差距太大，就要一码归一码，不建议两件事连在一起做。”姜昱说，否则，给投资人的感觉相当于是，用新公司的股权作为交换和道德绑架，将老项目的回购权一笔勾销。一家人民币基金的投资经理周望也提示，创业者不要错误地理解了这两个动作连在一起的意义。不过，站在创投生态的视角出发，他对深燃表示，应该珍惜东山再起的创业者，如果大部分创业者直接放弃，投资人除了给他告成老赖，也没有什么办法。“创业者成立新公司，并拿了新融资、有了新估值，这本是好事，现在愿意拿出股权，也要经过新公司的股东同意，老公司股东不同意可以不签字，后续再商议。”他说道。结语
创业者与投资人的相爱相杀，并不是新话题。此次的“回购门”，对两个群体都有一定的借鉴意义。风口浪尖上的回购条款，就是一把双刃剑。徐良告诉深燃，如果签了回购条款，对于创业者是制约，对投资人亦是考验。如果创业者中出现了“害群之马”，不遵守创投规则，例如，把融资款装到自己兜里，投资人可以行使回购权。如果创业者是因为创新、拓展业务，把钱亏了，并没有重大失误时，投资人却发起回购权，那这位投资人以后大概率会被一线创业者拒之门外。一个老生常谈的话题是，投融资跟谈恋爱一样，不能“闪婚”。投资人和创业者两方要经过长期的互相考察。黄博总结称，譬如，双方的价值观是否一致；投资者主投方向、资金体量与回报预期；除了给钱，投资机构对业务本身有无帮助。融资结束后，双方也应该保持充分沟通。据黄博观察，十个创业者里，有九个不擅长与投资人沟通，而且业务越差、问题越突出。圈内经常说的一句话是，“我不是不‘人道’，只是不‘知道’”。他建议，创业者要固定地、主动地向投资人真实反馈公司的现状。在创业不易的时代，创业者和投资人更需要留意变化。“在LP（基金出资人）、GP、创业者，逐级传导的压力下，破坏契约精神的事件，可能会增多。”徐良提醒创业者，要慎重签署投资协议，理性考虑每个条款背后代表的风险和边界。尤其要慎重签署连带到个人的条款。过去，考虑投资人一般不行使回购权，这可能是一些创业者为了拿到融资，不得已签下的“城下之盟”。但情况正在发生变化，姜昱就感觉到，受经济环境影响，近两年行使回购权的情况正在增多。如果一定要签连带个人的回购条款，徐良的选择会是，“增加补充条款，对投资人的套现额度上限做出要求”。有投资人提到，另一个影响因素是，近几年，在国内的一级市场中，“国字号”资本正在成为越来越强大的角色，为了防止国有资产流失，投资条款包括回购条款也变得更加严格。对投资人而言，LP也在提出回购要求。郑刚对媒体表示，“对锤子科技投资的1.75亿元里，大概有1亿是我的，还有6000万是别人的钱”，而他已经向自己基金的LP回购了4000多万元，“更多我也掏不出来”。这场“回购门”最终不知将如何落幕，但对创业者和投资人都提了个醒，还是那句老话：“创业有风险，投资需谨慎”。*应受访者要求，文中姜昱、徐良、周望为化名。本文转载自深燃（ID：shenrancaijing），已获授权，版权归深燃所有，未经许可不得转载或翻译。白皮书现货发布，火热售卖中
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